« Crise financière. Pourquoi les gouvernements ne font rien. Un banquier sort du silence » de Jean-Michel Naulot

Combien de Fukushima dans le tuyau ? Les grands médias et la télé de ce pays font depuis plusieurs mois plutôt dans l’optimisme prudent : hors zone euro, les États-Unis, le Royaume-Uni et le Japon ont laissé largement ouvertes les vannes du crédit, améliorant perspectives de croissance, d’emploi et de déficit budgétaire ; même dans la zone euro, plus restrictive en termes de politiques monétaire et budgétaire en raison d’un « conservatisme allemand » qu’on déplore plus ou moins discrètement selon les sensibilités, on constate un début de sortie de crise pour plusieurs pays européens du Sud en voie de rétablir leur compétitivité externe et leur balance commerciale, une légère amélioration des perspectives de croissance pour la quasi-totalité des pays de l’Union, une remarquable sagesse des taux obligataires français et européens, des bourses relativement florissantes, avec pour la France un CAC qui caracole gaillardement autour des 4200 points présentés comme une performance, une union bancaire qui progresse. Le sentiment vendu au public est que le plus dur est passé, que la crise est derrière nous, que les efforts commencent à payer, et que, d’ici quelques années, il n’y paraîtra plus.

Une lecture un peu fine de certains médias révèle une situation, au minimum, beaucoup plus nuancée, voire franchement alarmante.

Une inquiétude perce : les performances américaine, britannique, japonaise sont financées, encore et encore, à crédit, c’est-à-dire sur la base de la poursuite des politiques qui ont conduit le monde au bord du gouffre lors de la crise des subprimes. A titre d’exemple parmi beaucoup d’autres, divers organes de presse présentaient à mi-décembre 2013 une étude du Cabinet AlphaValue intitulée « Quelles banques sont des Fukushima en puissance ? ». Cette alerte redonnait une actualité à un livre  paru en octobre 2013 aux éditions du Seuil, écrit par un banquier, Jean-Michel Naulot, intitulé Crise financière/ Pourquoi les gouvernements ne font rien/ Un banquier sort du silence.

Ce livre sans chichis, clair, raisonnable, sans passion idéologique, donne froid dans le dos. Le présent article s’efforce de résumer les grands thèmes de ce livre et leur évolution récente et d’en tirer quelques réflexions sur l’Europe.

Quels problèmes ?

1. Depuis le péché originel du 15 août 1971 qui a mis à bas le système de Bretton Woods et enclenché l’ère des déficits non maîtrisés, des changes variables et de la marchéisation tous azimuts, rien ne va plus : surfant sur une vague puissante et généralisée de déréglementation sur fond de progrès techniques accélérés en matière de télécommunications, une innovation financière bourgeonnante a créé une série illimitée de structures (hedge funds, dark pools), de pratiques (trading à haute fréquence) et de produits aux activités et noms ésotériques: credit default swaps (CDS), collaterized debt obligations (CDO), exchange-traded funds (ETF), contracts for difference (CFD), swaps, fonds à formule, droits carbone, etc.
2. Ces instruments financiers appelés « produits dérivés », nés au départ pour couvrir des risques de producteurs ou agents économiques agricoles ou industriels liés à l’évolution du prix d’un sous-jacent (action, obligation, monnaie, taux, indice, matière première, etc.), ont très vite été détournés par les banques à des fins de spéculation, donnant naissance à des transactions sans possession préalable du sous-jacent (produits « nus »).
3. Ces produits ont connu tout au long des années 1990 et jusqu’à la crise des subprimes un développement fulgurant, sans contrôle, dans des marchés essentiellement opaques et de gré à gré. L’empilement anarchique des transactions, aggravé par une réglementation bancaire à la fois tatillonne et pernicieuse (Bâle II, 2004) et l’irresponsabilité de certaines politiques publiques, a produit une complexité, une opacité et une fragilité systémique du système débouchant directement en 2007 sur la crise des subprimes.
4. La panique immense provoquée par l’éclatement de cette crise avait débouché, au G20 de Londres d’avril 2009, sur une réaction de bon sens de reprise en mains par les politiques : étaient visés institutions, produits dérivés, fonds propres des banques, hedge funds, paradis fiscaux, rémunérations, agences de notation, règles comptables, matières premières. Vaste programme !
5. Malgré quelques avancées initiales, notamment aux Etats-Unis (Dodd-Frank Act, juillet 2010), en Grande-Bretagne (rapport Vickers) et en Europe depuis la nomination de Michel Barnier début 2010 au poste de commissaire au marché intérieur et aux services financiers, la régulation financière reste très partielle et insuffisante. Selon Naulot, à mi-2013, c’est seulement 25 et 34% du chemin qui étaient parcourus, respectivement aux Etats-Unis et en Europe. Loin d’avoir diminué, la financiarisation de l’économie a continué à progresser. La bulle spéculative et la centrale nucléaire financière gardent de beaux jours devant elles.
6. Les actifs « pourris » achetés par les banques centrales ont atteint, dans tous les grands pays, une taille telle (25 à 30% du PIB) qu’elles nécessiteront, un jour ou l’autre, une recapitalisation par les Etats déjà surendettés. Les Etats sauvés par leurs banques centrales devront sauver ces dernières. On tourne en rond dans un mouvement brownien à très haut risque.
7. Quant aux encours de produits dérivés, on constate qu’au premier semestre 2013 leur valeur notionnelle (faciale) dépassait son niveau d’avant la crise des subprimes (693.000 milliards de dollars, soit 10 fois le PIB mondial). L’encours de produits dérivés de BNP Paribas (45.300 milliards de dollars) égale à lui seul 23 fois le PIB français. « La finance mondiale est devenue une énorme centrale financière bâtie en dehors de toutes normes de sécurité (…) Le quasi-immobilisme des dirigeants politiques fait peser sur le monde la menace de nouvelles catastrophes. Car les principaux foyers de crise sont toujours actifs. La bulle spéculative continue de croître, les banques centrales inondent le monde de liquidités, et les gouvernements s’endettent chaque jour davantage. L’Amérique vit depuis bientôt un demi-siècle à crédit. Elle a une dette publique et privée vertigineuse. Quant à l’Europe, qui a la chance d’avoir un modèle social fondé sur les valeurs de solidarité, elle est loin d’avoir trouvé une issue à la crise de l’euro. »

Que faire ?

Le G20 de Londres a montré qu’en période de danger imminent une sorte d’union sacrée pouvait, par réflexe de survie, produire un consensus réformateur puissant et profond. L’idéologie, les divergences d’intérêt, l’action des lobbies, la difficulté d’impulser des changements souvent traumatisants viennent ensuite éroder la volonté réformatrice. Reste qu’une ligne réformatrice ferme, constante, volontaire, impatiente et tenace reste nécessaire, car l’avenir de la France et de l’Europe en dépend. Nombre de réformes, quoique de nature très technique, ne donnent pas lieu à consensus en raison de leur impact économique et de l’hétérogénéité des intérêts entre blocs monétaires, mais aussi à l’intérieur des 28 et de la zone euro. D’autres réformes sont de nature plus politique et ajoutent au handicap de leur coût économique celui de l’idéologie. On esquissera ci-dessous quelques pistes, assez ou parfois même très audacieuses, largement inspirées du chapitre 4 du livre de Naulot :

1. Les quatre nouvelles autorités européennes de supervision (ESMA pour les marchés financiers, EBA pour les banques, EIOPA pour les assurances, ESRB pour le risque systémique) doivent recevoir tous les moyens et appuis nécessaires à leur pleine efficacité. Elles doivent également être protégées de l’intérieur de deux dangers : d’une part, le travail de lobbying interne des Anglais, dont les intérêts ne coïncident manifestement pas en ce domaine avec ceux de l’Europe consolidée ; d’autre part, la résistance des autorités de régulation nationales défenseuses de leur propre boutique (la fameuse « compétitivité de place »). Dans ce domaine-là comme dans d’autres, l’intérêt collectif doit absolument primer sur les intérêts nationaux particuliers. Qu’on aime le nom ou pas, cela s’appelle plus de fédéralisme.
2. Les marchés dérivés, ces « armes de destruction massive » selon le grand ennemi du capital qu’est Warren Buffet, doivent absolument rentrer dans le rang, à coups de lattes s’il le faut ! A tout le moins, une inversion de la proportion de contrats passés sur des plateformes organisées et transparentes (actuellement 10%) et sur contrats OTC (de gré à gré, actuellement 90%) doit être imposée dans des délais rapides, sécurité du monde entier exige. Mais il faut aller beaucoup, beaucoup plus loin, dans toutes sortes de directions (établissement de normes obligatoires par le régulateur, déclaration de tous les produits, fixation d’appels de marge, exigence de capitaux réglementaires comme en matière de crédit, etc.).
3. L’indépendance des banques centrales représente certainement un progrès par rapport à la situation antérieure du « tout politique », mais la dépendance inverse envers les marchés est un écueil sérieux qui mérite réflexion. Et le pilotage par la BCE du sauvetage des Etats européens du Sud pose à terme problème, comme l’ont fait clairement (et paradoxalement) remarquer la Cour constitutionnelle allemande et la Bundesbank.
4. Donnons acte à Michel Barnier, commissaire européen au Marché intérieur, du travail accompli, malgré les oppositions très vives non seulement des lobbies, mais également des gouvernements, gourmands de compromis sur base d’intérêts différents et parfois divergents, City oblige ! Par exemple, depuis novembre 2012, il est interdit en Europe d’acheter des CDS souverains sans détenir de la dette souveraine. Comme suggéré par Naulot, il faut aller plus loin et étendre cette interdiction à toutes les catégories de dettes, en faire exclusivement un produit de couverture. Voire, ce qui serait beaucoup plus satisfaisant, efficace et radical, interdire tout simplement ce marché. Voilà un objectif ambitieux pour l’Europe ! Mais il faudra pour cela marcher sur le corps des Anglais !
5. Le shadow banking, ou finance de l’ombre, regroupant un ensemble très hétéroclite d’activités peu ou pas réglementées (fonds des paradis fiscaux, hedge funds, prime brokerage, prêts-emprunts de titres, certaines formes de titrisation), qui représente entre un quart et la moitié de la finance mondiale, doit faire l’objet d’une réglementation, par nature mondiale. La priorité est, bien sûr, à la maîtrise des hedge funds, les plus dangereux. Ceci apparaît certes comme une gageure, mais une doctrine doublée d’un engagement ferme de l’Europe sur ce point serait une avancée. Gros bémol : même commentaire que le précédent concernant les Anglais !
6. D’autres chantiers techniques doivent être poursuivis, approfondis et menés à bien malgré les oppositions: réglementation des ventes à découvert, limitation du rôle des banques sur les marchés de matières premières à l’apport de liquidités et à la couverture des opérations de couverture de leurs clients industriels, réduction des « dark pools », MTF (multilateral trade facilities) et autres transactions de gré à gré portant gravement atteinte à la lisibilité des marchés, encadrement ou interdiction pure et simple du trading à haute fréquence, définition de normes comptables européennes inspirées des normes IFRS, encadrement  et responsabilisation des agences de notation.
7. Un petit nombre de pistes de réforme envisagées au G20 de Londres, à cheval entre le technique et le politique en raison soit de leur nature, soit de leur importance économique, ont peu ou pas progressé en cinq ans : citons, par exemple, la Taxe sur les transactions financières (Taxe Tobin, également désignée comme « l’Arlésienne de la régulation financière »), l’harmonisation fiscale à l’intérieur de l’Union, ou les paradis fiscaux. Ces problèmes sont par nature internationaux, donc difficiles à traiter hors situation de panique collective comme en 2008. Dans ces domaines en particulier, un début de progrès ne saurait se concevoir que dans le cadre européen.

Que faut-il retenir de ce qui précède ? Essentiellement trois points, plus une semi-boutade :

• Le premier, simple et de bon sens, mais essentiel, est repris du texte de Naulot : « Le capitalisme est certainement le moins mauvais des systèmes, mais à une condition, c’est qu’il soit encadré et conduit par une autorité publique forte, par un peu d’éthique ou simplement par un minimum d’instinct de survie ». Le libéralisme et les marchés sont des outils, pas des dogmes, ni même des objectifs en soi. Politique d’abord.

•  L’Occident hors zone euro (essentiellement Etats-Unis, Grande-Bretagne et Japon) a repris, sans presque rien y changer, ses politiques monétaire et budgétaire expansionnistes, celles-là mêmes qui avaient mis le monde entier au bord du gouffre avec la crise des subprimes. Les encours de dérivés, cette morphine financière, atteignent à nouveau des plus hauts historiques. La réduction des déficits budgétaires et commerciaux ne fait que commencer. L’issue de ces paris gigantesques est incertaine. Le risque systémique subsiste. Le lâche soulagement qui envahit l’Occident écarte momentanément critiques et soucis de l’avenir à moyen terme. Mais le risque de Fukushima monétaires, financiers et bancaires plane au-dessus de nos têtes, plus que jamais, et cette fois sans gilets de sauvetage monétaires et budgétaires.

• La situation en zone euro est la suivante : en théorie, considérée macro-économiquement et globalement, celle-ci a, au moins autant que les Etats-Unis, la Grande-Bretagne ou le Japon, les moyens d’une politique monétaire, budgétaire et économique expansionniste. Mais elle ne le veut pas, en raison du manque de confiance et de solidarité et de la profonde hétérogénéité des situations, perspectives et politiques nationales. La nature ayant horreur du vide, la BCE a pris un poids et une autorité qui l’amènent à dicter ses conditions à certains Etats-membres en état virtuel de cessation de paiement. Cette situation est à court terme la moins mauvaise possible, mais n’est pas tenable à terme. Deux solutions seulement existent à moyen terme : un divorce à l’amiable, ou beaucoup plus de fédéralisme, de budget communautaire et de transferts publics. Pour l’auteur de ces lignes, la première voie est celle de l’évitement, du lâche soulagement, de la marche ratée et du déclin pour cent ans ; la seconde, même longue et difficile, est, bien évidemment, celle du destin européen.

• La semi-boutade pour finir : L’Europe des 28 est tiraillée entre pays membres et non-membres de la zone euro, et aussi à l’intérieur de cette dernière entre pays du  «Nord » et du « Sud ». Cette hétérogénéité n’est pas soutenable à terme. L’heure de vérité pour l’Europe approche. Pour aider à frayer une voie, un souhait, peut-être : que Mr Cameron nous fasse demain le cadeau d’un référendum qui sortirait, provisoirement peut-être parce que contre-productivement sans doute, la Grande-Bretagne d’un ensemble où elle joue par trop perso.

Jacques Delimoges
31/01/2014

Jean-Michel Naulot, Crise financière/ Pourquoi les gouvernements ne font rien/ Un banquier sort du silence, Seuil, octobre 2013, 288 pages.